摘要
2025年10月，在联储进入降息通道后期与量化紧缩（QT）结束讨论升温的背景下，10年期美债收益率在4.0%上下反复，曲线自“深度倒挂”转向“温和陡峭”，但对通胀、供给与流动性三重不确定的风险溢价仍未完全出清。本文以“预期路径（政策利率）+期限溢价（Term Premium）+名义增长分解（r* 与π^e）+供给与吸纳结构”四框架，刻画利率中枢与区间，并给出交易与配置指引。文末提供场景树与风险表。
一、事实速写（as-is）
- 10Y 名义收益率：10月上旬最新读数约在4.03–4.05%，较9月中旬持平略降（投资基准法口径）。
- 政策利率与实施说明：9月17日FOMC维持宽松倾向，理事会将“超额准备金利率”（IORB）下调至4.15%，对应政策走廊整体下移。
- 期限溢价（ACM 10Y）：10月9日约0.63%，显著高于2023年的负值区间，说明投资者对久期风险与供给压力的补偿回归常态。
- 供给端（融资与拍卖）：财政部7–9月净融资预估1.007万亿美元；8–10月季度再融资（QRA）维持票面与长券规模“按兵不动”，继续小幅上调TIPS与**加大回购（buybacks）**使用以平滑曲线。
- 长期财政与债务：CBO基线显示2025财年赤字约1.9万亿美元，2025–2034十年赤字累计20万亿美元、联邦公共持有债务占GDP升至116%，长期展望再上行。
- QT与储备：主席最新表态指向“QT结束时点临近”，因为逆回购（RRP）已基本回落、边际继续缩表会更快消耗体系准备金、提升钱市波动风险。
结论：收益率的“可观测组分”里，政策路径已下移，期限溢价抬头，财政供给维持高位但结构更可控；联储对流动性脆弱性的担忧开始主导沟通。
二、定价分解：从“政策利率期望”到“期限溢价回归”
2.1 政策路径与前瞻指引
9月声明强调增长与就业双侧风险，配合IORB下调至4.15%与“实施说明”，市场对未来12个月联邦基金终值的均值预期已锚定在4%出头。收益率曲线的短端由此获得压降空间。
含义：若不出现再通胀冲击，2年期到期收益率的中枢将随政策利率下走。10年期的调整速度则取决于期限溢价与名义增长（潜在增速+中期通胀）假设。
2.2 期限溢价（Term Premium）再度为正
NY Fed 的ACM模型显示，10年期期限溢价已正值并维持在约0.6%附近。对比2020–2021年负溢价阶段，如今的正溢价反映三件事：
- 久期供给增多（净融资、再融资、票面结构）；
- 宏观不确定性提高（通胀尾部、政策与增长误差）；
- 联储持仓下行与私人部门久期承接能力的价格化。
估算式：
10Y ≈ 未来10年预期短端均值 + TP
在市场对短端均值约3.4–3.6%的锚定下（由IORB/FF期货内隐），ACM TP≈0.6%给出10Y“公允”约4.0–4.2%，与当前成交基本吻合。
三、供给与吸纳：财政、拍卖机制与结构性买盘
3.1 财政供给高位但“结构再优化”
财政部7–9月净融资超万亿，10–12月仍维持高强度滚动；但QRA选择不再上调名义票面与长券规模，转而继续小幅上提TIPS与扩大回购调节二级久期供给与曲线流动性。这个“软着陆版”供给策略有三个效果：
- 减缓长端供给对收益率的直接冲击；
- 借TIPS增加“真实需求群体”的配置权重；
- 通过回购与现金管理票据（CMB）平滑拍卖波动。
3.2 谁在买：边际买盘结构
- 商业银行与保险：对4%名义线上久期回报敏感，配置型买盘回归；
- 养老金与LDI：利率上行修复负债贴现率后，名义与TIPS均有结构性需求；
- 海外官方与外储：利差与汇率波动下“平稳但不激进”；
- 杠杆资金（宏观基金、对冲基金）：看重曲线陡峭主题与箱体内波段；
- 货基与RRP：RRP回落降低对国库券的“吸走效应”，但对长久期需求帮助有限。联储提示继续QT会更快“啃”准备金，钱市易抖。
含义：边际买盘的回归主要是“配置回归”，而非“杠杆负凸性追价”。这削弱了长端收益率上破的动能，也意味着交易机会更偏向结构/曲线而非单边。
四、增长与通胀的名义锚
- 中期增长：CBO对潜在增速的中性估计与私营部门一致，未显著上修；
- 通胀预期：市场型10Y盈亏平衡率维持温和；
- 财政长期约束：债务占比上行与赤字高位是“慢变量”，难以短期改变，但其通过期限溢价和风险偏好对长端施压，而不是直接抬升近端短端。
结论：名义锚并未重新上移。只要没有再通胀意外，10Y上沿由期限溢价决定而非预期短端均值上修。
五、曲线形态：从倒挂到温和陡峭
- 随政策利率下行与期限溢价转正，2s10s陡峭化是主线。
- 但财政供给在**2–7年“腹部”**仍维持较大规模，叠加配置买盘偏好10–20年久期，使“腹部滞涨、两端走不同步”成为常态。
- 结合QRA对TIPS增配，5–10年TIPS相对名义仍具备防御价值。
六、联储资产负债表与“流动性阈值”
主席在10月的讲话明确提出“继续QT会更快消耗准备金、可能诱发钱市波动”，并暗示结束缩表的评估进入倒计时。只要RRP已接近见底、银行体系准备金向“充裕下沿”靠拢，“技术性融资波动→长端风险溢价临时抬升”的链条就必须防。
交易含义：
- QT接近尾声有助于压低长端流动性风险溢价，与期限溢价回落的节奏一致；
- 若提前终止QT或明显放缓缩表，曲线长端的波动性应下降，利好陡峭化交易而非单边多空。
七、三情景路径（未来6–12个月）
情景A：
温和再通胀受控，政策温和降息
（概率40%）
- CPI/核心PCE边际回落，名义增长稳定；
- QT进入技术性结束或大幅放缓；
- QRA继续维持名义票面不变、小幅加TIPS。
利率区间：10Y 3.65–4.30%；曲线：2s10s继续陡峭。
策略：
- 配置型：10–15Y名义+5–10Y TIPS 的“杠铃”；
- 交易型：温和陡峭（收2s10s倒挂），逢上沿做空波动率。
情景B：
供给与流动性扰动抬升期限溢价
（概率35%）
- 财政谈判与政府停摆延续、拍卖尾部走弱；
- QT与准备金门槛摩擦引发钱市紧张；
- 期限溢价再上0.2–0.4个百分点。
利率区间：10Y 4.10–4.70%；曲线：前中段承压、长端波动放大。
策略：
- 做相对：空 belly（5–7Y）对多 long-end（20–30Y）；
- 票息替代：持有高票息、短久期的滚动策略以抗波动。
情景C：
增长意外下行
（概率25%）
- 劳动市场显著转弱，企业投资放慢，通胀快速回落；
- 联储加速降息，提前结束QT并释放操作工具。
利率区间：10Y 3.00–3.70%；曲线：陡峭化加速（牛陡）。
策略：
- 方向+凸性：买久期（10–20Y）+买波动率；
- 负债驱动的机构增配TIPS与长债，利差策略占优。
八、可执行的交易与配置框架
- 曲线陡峭主题（主线）
- 交易：收2s10s倒挂，或做多5s30s陡峭；
- 风险：若期限溢价因拍卖/停摆上冲，短期净值波动扩大。
- 腹部对冲
- 在QRA维持票面规模与TIPS加码的组合下，5–7年“腹部”供给压力相对更重；
- 结构：空5–7Y对多10–15Y（DV01中性）；
- 目标：在陡峭化过程中赚“相对价值”。
- TIPS 相对名义
- 背景：财政长期上行与通胀尾部风险仍在；
- 构造：5–10Y TIPS 相对名义的多头；
- 触发：若油价与租金因素带来季节性回弹，TIPS相对表现更韧。
- 低波持有与滚动
- 对资金成本敏感的长线账户，使用短久期高票息与梯形到期结构，获取利息滚动与roll-down收益。
- 拍卖期战术
- 依据财政部拍卖日程与尾部行为，在“投标倍数走弱/尾差放大”环境里，短期对冲久期敞口；
- 借回购与现金管理票据供给波动，做跨期“蝶式”。
九、风险列表（由高到低）
- 财政与政治风险：政府停摆延续、谈判不确定导致拍卖参与度下降与尾部走弱。短期推升期限溢价与波动。
- 长期财政路径恶化：CBO长线基线上修引发“慢变量”上行，压制长端估值。
- 流动性阈值误判：QT推进过深触发准备金稀缺，钱市波动外溢至曲线长端。
- 再通胀尾部：若工资与粘性服务通胀回升，联储降息路径放缓，短端再度抬头，曲线先扁后陡。
- 外需与全球事件：海外官方买盘变动、地缘冲击影响美元与避险流。
- 数据空窗与修订：停摆期间统计延迟可能放大利率跳空。
十、结论与区间指引
- 基准区间：在“政策下移+TP正值”的组合下，**10Y 3.7–4.4%**为合理区间；若供给/流动性事件放大，4.6–4.7%为上沿试探区；若增长显著转弱，则3.0–3.7%。
- 曲线主线：温和陡峭仍是主旋律；交易优先做结构与相对价值（belly vs long-end、TIPS vs Nominal），而非重杠杆单边。
- 操作纪律：以财政部QRA与联储对QT措辞为“战术开关”；拍卖周与宏观大数据日前后，降低净久期与波动敞口。
参考与数据来源（节选）
- 美国财政部：当日名义收益率曲线与方法论；季度再融资声明与拍卖安排。
- 纽约联储：ACM期限溢价与拟合收益率时间序列。
- FRED/圣路易斯联储：10年期常备到期收益率（DGS10）、期限溢价（Kim-Wright系列）。
- CBO：2025–2035预算与经济展望、长期财政展望。
- FOMC 声明与实施说明（2025-09-17）：政策走廊与操作框架。
- 财政部融资预估与媒体归纳（路透、7/30 QRA与买回计划）。
- 主席谈话要点：QT逼近储备阈值的风险。