深度理解近期的美债市场结构
摘要 2025年10月，在联储进入降息通道后期与量化紧缩（QT）结束讨论升温的背景下，10年期美债收益率在4.0%上下反复，曲线自“深度倒挂”转向“温和陡峭”，但对通胀、供给与流动性三重不确定的风险溢价仍未完全出清。本文以“预期路径（政策利率）+期限溢价（Term Premium）+名义增长分解（r* 与π^e）+供给与吸纳结构”四框架，刻画利率中枢与区间，并给出交易与配置指引。文末提供场景树与风险表。 一、事实速写（as-is） 10Y 名义收益率：10月上旬最新读数约在4.03–4.05%，较9月中旬持平略降（投资基准法口径）。 政策利率与实施说明：9月17日FOMC维持宽松倾向，理事会将“超额准备金利率”（IORB）下调至4.15%，对应政策走廊整体下移。 期限溢价（ACM 10Y）：10月9日约0.63%，显著高于2023年的负值区间，说明投资者对久期风险与供给压力的补偿回归常态。 供给端（融资与拍卖）：财政部7–9月净融资预估1.007万亿美元；8–10月季度再融资（QRA）维持票面与长券规模“按兵不动”，继续小幅上调TIPS与**加大回购（buybacks）**使用以平滑曲线。 长期财政与债务：CBO基线显示2025财年赤字约1.9万亿美元，2025–2034十年赤字累计20万亿美元、联邦公共持有债务占GDP升至116%，长期展望再上行。 QT与储备：主席最新表态指向“QT结束时点临近”，因为逆回购（RRP）已基本回落、边际继续缩表会更快消耗体系准备金、提升钱市波动风险。 结论：收益率的“可观测组分”里，政策路径已下移，期限溢价抬头，财政供给维持高位但结构更可控；联储对流动性脆弱性的担忧开始主导沟通。 二、定价分解：从“政策利率期望”到“期限溢价回归” 2.1 政策路径与前瞻指引 9月声明强调增长与就业双侧风险，配合IORB下调至4.15%与“实施说明”，市场对未来12个月联邦基金终值的均值预期已锚定在4%出头。收益率曲线的短端由此获得压降空间。 含义：若不出现再通胀冲击，2年期到期收益率的中枢将随政策利率下走。10年期的调整速度则取决于期限溢价与名义增长（潜在增速+中期通胀）假设。 2.2 期限溢价（Term Premium）再度为正 NY Fed 的ACM模型显示，10年期期限溢价已正值并维持在约0.6%附近。对比2020–2021年负溢价阶段，如今的正溢价反映三件事： 久期供给增多（净融资、再融资、票面结构）； 宏观不确定性提高（通胀尾部、政策与增长误差）； 联储持仓下行与私人部门久期承接能力的价格化。 估算式： 10Y ≈ 未来10年预期短端均值 + TP 在市场对短端均值约3.4–3.6%的锚定下（由IORB/FF期货内隐），ACM TP≈0.6%给出1
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