铜不是涨跌问题
是供应链约束、曲线结构与“库存错觉”的结构博弈
付费研报｜判断输入｜风险输入｜认知记录
一、当前铜市的真正问题
很多人盯着一个数字：
铜价 5.8 美元/磅。
或者 LME 12800 美元/吨。
但铜现在不是一个“单价格市场”。
它已经演变为三个叠加结构：
- 物理链条（矿 → 精矿 → 冶炼 → 电解铜 → 下游加工）
- 金融层（期货、期权、跨市套利、基金仓位）
- 政策层（电网投资、能源转型、地缘供应纪律）
这三层结构当前出现明显错位。
- 交易所库存创多年新高
- 精矿加工费（TC/RC）跌至极端水平
- 中国短期物理需求偏弱
- 但电网投资进入结构性扩张周期
这不是单向牛市。
这是结构博弈。
二、库存“充裕”是否等于供应宽松？
近期公开数据显示，全球三大交易所库存总量超过110万吨，达到二十年高位。
表面结论：供应充裕。
但要拆解三个问题：
1）库存在哪里？
- CME（美国）库存显著增加
- SHFE（中国）节后季节性累库
- LME库存相对稳定
库存“地理分布”决定套利结构。
如果美国溢价消失，大量铜被锁在仓库。
这并不等于全球现货流动性宽松。
库存位置错配 ≠ 实际供应充裕。
2）可用库存与融资库存不同
部分库存属于：
- 融资交易
- 交割品牌限制
- 物流滞留
- 政策性备库
交易所库存不是“可以自由流向需求端的库存”。
这是库存错觉的核心。
3）库存的时间维度
铜是季节性品种。
春节前后，中国累库常见。
关键是节后去库速度。
如果节后需求恢复缓慢，价格承压。
如果电网订单加速释放，库存下降会很快。
库存只是时间快照，不是趋势。
三、供应端真正的紧张：精矿
当前铜市最被忽略的变量不是库存，是精矿加工费。
TC/RC 的机制：
- 精矿充裕 → 冶炼厂赚加工费
- 精矿紧张 → 加工费下滑
- 极端紧张 → 负加工费
近期市场传出：
- 现货 TC/RC 进入负值区间
- 2026 年基准加工费接近零
这意味着什么？
机制解释
精矿紧张 → 冶炼利润压缩 →
部分冶炼厂边际亏损 →
未来精炼铜产量受限概率上升。
当前“精炼库存高”与“精矿紧张”可以并存。
这是时间错位：
今天库存多
明天可能缺
铜价的前瞻性体现在这里。
四、需求：短期疲软 vs 长期确定性
1）短期现实
- 中国洋山铜溢价低位
- 下游对高价敏感
- 现货成交清淡
短期确实存在价格抑制需求的情况。
2）长期结构：电网扩张
中国国家电网未来五年投资规模创新高。
全球电力需求仍保持增长趋势。
电网建设对铜的消耗是刚性。
电动车可以替代铜用铝，但：
- 高压输电
- 变电站
- 城市配网
铜不可完全替代。
这使铜具有“基础设施期权”属性。
五、期货曲线：真正的信号源
铜不是看单价，是看曲线。
1）Backwardation（近强远弱）
代表现货紧张。
当现金对三个月升水扩大，说明：
- 可交割资源不足
- 持有现货有溢价
2）Contango（远强近弱）
代表供应充裕或需求疲软。
当前市场出现阶段性 contango，说明：
- 短期供需宽松
- 或融资套利活跃
但同时存在过现金升水暴涨再回落的现象。
这说明市场在“结构性挤压”和“库存充裕”之间摇摆。
铜进入波动驱动阶段。
六、结构交易框架
铜当前更适合结构表达，而非单向押注。
情景 A：短弱长强（最合理基线）
- 库存偏高
- 精矿偏紧
- 电网需求释放在未来
策略结构（非建议）：
- 做多远月
- 做多期限价差
- 使用远月看涨价差结构
核心逻辑：用时间换空间。
情景 B：精矿约束显性化
如果精矿问题传导至精炼端：
- 现金升水扩大
- 近月逼仓概率上升
策略结构：
- 近月多头 + 远月对冲
- 现金/三个月价差交易
情景 C：宏观流动性冲击
如果美元快速走强或风险资产去杠杆：
- 铜会成为流动性释放工具
- 多头仓位被挤压
策略结构：
- 定义风险的看跌结构
- 控制杠杆
七、铜已成为“制度资产”
铜不再只是周期金属。
它现在是：
- 电力扩张资产
- 能源转型资产
- 地缘供应资产
- 金融曲线资产
它的定价机制比过去复杂得多。
库存不是答案。
价格也不是答案。
曲线、加工费、地理库存与政策投资，才是核心。
八、未来风险清单
需要持续监测：
1）交易所库存分布
2）TC/RC 变化
3）中国电网投资执行进度
4）智利/秘鲁供应扰动
5）LME 现金对三个月价差
6）基金净多头仓位变化
铜是慢变量与快变量交织的品种。
九、结论
铜当前不是简单牛市或熊市。
它是：
库存错位 + 精矿紧张 + 电网扩张 + 金融化加深
构成的结构型市场。
如果只看库存，你会看空。
如果只看电网，你会看多。
如果只看价格，你会被震荡洗出局。
铜真正的交易价值在结构。