美联储笔记：中性利率陷阱（Neutral Trap）
宏观研究 · 机构版 2026年2月
核心结论（Executive Thesis）
2026年的美联储已经进入一个典型的中性利率陷阱阶段（Neutral Trap）：
- 通胀仍高于目标但持续下降
- 就业市场逐步降温但未崩溃
- 经济增长放缓但仍为正值
- 利率接近中性水平
当前联邦基金利率区间：
3.50% – 3.75%
相比2024年的高点：
累计降息约 150–175bp
这意味着货币政策正在从：
抗通胀阶段 → 平衡阶段
美联储已经不再试图压制通胀。
而是在维持一个宏观均衡状态。
这是典型的后紧缩周期阶段。
一、当前政策结构
利率政策状态
当前政策状态可以定义为：
轻度限制性中性政策
关键指标：
联邦基金利率：
3.5–3.75%
核心PCE：
约2.8–3.0%
失业率：
约4.3–4.4%
GDP增速：
约2.3–2.4%
这是一种典型的晚周期组合：
增长存在
通胀存在
风险存在
危机不存在
这意味着：
美联储没有理由快速降息。
也没有理由重新加息。
二、FOMC内部阵营结构
当前FOMC可以分为三大阵营：
1）鸽派阵营
Waller
Waller是最典型的周期鸽派。
核心观点：
- 通胀接近目标
- 就业开始走弱
- 利率高于中性水平
他认为中性利率大约在：
3%左右
意味着当前政策仍偏紧。
Waller实际上主张：
预防性降息。
他的模型：
就业恶化 → 降息
Bowman
Bowman的框架：
- 通胀改善
- 就业脆弱
她强调：
就业风险大于通胀风险。
Bowman属于：
温和鸽派
三、中间派
Powell
Powell的语言核心是：
Policy well positioned
这句话的真实含义：
- 不急降息
- 不急加息
- 保持选择权
Powell正在执行的是：
最大政策灵活性策略
Powell真正的策略是：
等待数据。
而不是引导市场。
Williams
纽约联储主席Williams通常代表机构共识。
他的观点：
- 通胀下降
- 政策合适
- 软着陆可能
Williams基本代表：
美联储中位数观点。
Jefferson
副主席Jefferson强调：
- 通胀下降主要来自供给恢复
- 就业市场逐步冷却
他属于：
技术官僚型中间派
四、结构性鹰派
Bostic
Bostic提出了当前最重要的政策观点之一：
AI可能提高自然失业率。
他的核心观点：
如果失业率上升来自技术冲击：
降息没有意义。
这是一个关键变化。
意味着美联储开始考虑：
结构性失业模型。
Cook
Fed理事Cook提出类似观点：
AI可能导致短期失业上升。
这意味着：
技术冲击已经进入Fed政策框架。
这是一个重大变化。
五、FOMC会议纪要解读
会议纪要的核心信息：
多数委员认为：
必须看到更低通胀才支持降息。
核心PCE：
约3%左右。
关税正在推升商品价格。
意味着：
Fed不能宣布胜利。
六、通胀结构
当前通胀状态
CPI：
约2.6–2.8%
核心CPI：
约2.6%
核心PCE：
约2.8%
这意味着：
通胀正在下降。
但下降速度放缓。
我们进入：
通胀平台期
上游通胀压力
PPI：
约2.9%
核心PPI：
约3.6%
说明：
通胀管道仍存在压力。
通胀并未死亡。
只是进入稳定区间。
七、就业市场结构
当前失业率：
约4.3–4.4%
就业市场特征：
- 招聘减少
- 辞职率下降
- 工资增长放缓
这是典型的：
降温型就业市场
而不是衰退型就业市场。
八、结构性失业争论
Fed内部的关键争论：
周期派
Waller
Jefferson
认为：
就业下降是周期现象。
可以通过降息修复。
结构派
Bostic
Cook
认为：
就业下降来自技术冲击。
降息无法解决。
这个争论将决定：
未来3年的政策路径。
九、增长结构
美国GDP预测：
约2.3–2.4%
意味着：
经济仍在扩张。
不存在衰退基线。
但增长明显低于2024–2025。
这是典型的：
后刺激周期增长。
十、市场 vs Fed
市场定价：
多次降息。
Fed预期：
少量降息。
目前共识：
2026年可能降息一次。
这意味着：
市场预期明显偏鸽。
十一、美联储反应函数
Fed政策主要取决于三大变量：
变量1：核心PCE
关键阈值：
2.5%
当前：
约3%
如果核心PCE下降至：
2.5%以下
降息将开始。
变量2：失业率
关键阈值：
4.7–5%
当前：
约4.3%
如果失业率突破：
5%
降息将加速。
变量3：金融条件
关键指标：
- 信用利差
- 股市波动率
- 国债收益率
如果金融条件快速收紧：
Fed将提前降息。
十二、隐藏的Fed策略
Fed的真实路径可以分为三阶段：
第一阶段
抗通胀阶段
已完成。
2022–2024。
第二阶段
均衡阶段
当前阶段。
2025–2026。
第三阶段
晚周期降息
未来阶段。
十三、收益率曲线含义
中性利率阶段通常导致：
- 利率区间震荡
- 缓慢牛陡
最敏感区域：
2年–5年段
这是政策利率预期最集中的区域。
十四、真正风险
最大风险不是衰退。
而是：
中性利率误判。
如果中性利率更高：
通胀会反弹。
如果中性利率更低：
经济会衰退。
十五、Powell的历史定位
Powell真正试图完成的是：
无衰退降通胀。
如果成功：
这是历史级成就。
如果失败：
将导致政策反复。
十六、宏观交易含义
利率
基础情景：
慢牛市。
但不会暴涨。
最优交易区域：
2–5年期限。
美元
震荡结构。
不会趋势性贬值。
股市
软着陆结构。
但脆弱。
波动率
基础波动率低。
但：
就业冲击会触发飙升。
最终判断
2026年的Fed不是：
抗通胀的Fed。
而是：
稳定秩序的Fed。
这是最难交易的宏观阶段：
没有明确趋势。
没有危机。
没有宽松。
只有：
政策惯性。
真正关键的一句话是：
2026年的市场不是由数据驱动，而是由Fed等待数据驱动。
这正是典型的：
中性利率陷阱周期。