Ztrader Macro Research｜2025 年深度专题报告
作者：Dorian
一、美国信用市场：一个正在被忽视的结构性雷区
在 2022–2024 这轮史诗级加息周期之后，华尔街的主要叙事焦点仍然集中在以下主题：
• 就业韧性
• 核心通胀黏性
• 经济是否“软着陆”
• Fed 是否会降息、降多少
• 美国财政赤字如何影响收益率曲线
然而，一个影响范围更大的结构性风险却在市场视野之外快速膨胀：
私人信贷（Private Credit）的违约周期正在逼近，而高利率环境让美联储几乎没有安全的退出路线。
2023 年后，美国私人信贷规模突破 2 万亿美元；
而银行体系仍然通过表外结构性产品和融资安排深度参与其中，形成“并不透明的隐性担保”。
本报告试图回答三个关键问题：
1. 高利率为何对私人信贷市场构成系统性威胁？
2. 私人信贷体系与银行体系的联系为何可能引发流动性危机？
3. 美联储在目前的政策状态下为何被“困住”？
通过结构化分析、数据对比和机制拆解，我们将看到私人信贷并非单独的黑箱，而是美国金融体系下一个可能的引爆点。
二、从低利率繁荣到高利率困局：私人信贷兴起的宏观基础
1. 低利率时代创造了“私人信贷黄金十年”
2008 年金融危机后，银行受制于监管、资本金要求和压力测试，逐渐退出部分风险较高的放贷业务。
与此同时，美联储实施长达十年的零利率与量化宽松政策，直接催生了私人信贷的繁荣：
• 2010 年全球私人信贷规模只有约 5000 亿美元
• 2018 年达到 1 万亿美元
• 2023 年规模超过 2.1 万亿美元
• 2025 年估算已触及 2.5 万亿美元区间
私人信贷成为：
• 被 PE/VC 资金青睐的“收益率替代品”
• 银行无法满足的中型企业融资需求的主要供给者
• 高杠杆、高收益策略的载体
• 监管灰区中的“影子银行核心”
这一切的前提是：
融资成本极低。
2. 高利率体系扭转了资产端与负债端的所有计算
2022–2023 年，美联储将利率从 0–0.25% 暴力推升至 5.5% 上下，为 1980 年代以来最快的一次加息周期。
高利率对私人信贷的影响呈现三个维度：
（1）负债端：资金来源成本急剧上升
私人信贷资金来源包括：• 对冲基金
• 私募基金
• 大学基金会
• 高净值投资者
• 银行配套融资
当无风险利率（国债）直接提供 4.5–5% 的稳定回报时，
私人信贷基金必须向投资者提供 10–14% 甚至 15%+ 的目标收益才能维持资金流入。
这直接提高了项目的融资成本与违约概率。
（2）资产端：借款企业的利息负担急剧增加
美国中型企业的债务结构极其敏感：• 许多贷款采用浮动利率
• 借款方多为现金流波动较大的行业
• 融资结构中常见二级留置权、次级债等劣后顺位
利率从 4% → 9% 或从 6% → 12% 的变化，足以让大量企业进入：
• EBITDA unable to cover interest（息税折旧摊销前利润无法覆盖利息）
• Cash burn（现金流快速消耗）
• Modified covenant stress（契约压力）
（3）监管端：透明度缺失使风险被低估
私人信贷无须：• 按季度公开资产质量
• 按银行标准计提拨备
• 接受与银行同等级别的流动性监管
换言之：
“高利率 + 不透明 + 高杠杆”
这使得美国的信用市场深陷结构性危机之中。。。三、私人信贷的真实风险不是“违约”，而是“流动性错配”
1. 那么，为什么私人信贷违约不会像次贷那样立刻爆炸？
原因是：
• 贷款期限通常较长（3–7 年）
• 资产不在市场上交易，不会被动“按市值计价”
• 基金可以通过延展、重组、资本注入等方式延迟违约确认
因此，私人信贷的风险不是立刻爆炸，而是：
风险在表面下累积、发酵，然后集中爆发。
2. 但私人信贷真正的链条风险在于“资金端的赎回”
私人信贷基金的 LP（投资者）包括：
• 大学基金
• 退休金
• 家族办公室
• 主权基金
• 银行（结构性参与）
当经济放缓、其他资产收益更高或外部资金压力上升时，
LP 会出现赎回需求，而基金无法快速出售贷款资产。
这就形成典型的：
“流动性错配”
资产端：长期、不易出售
负债端：可在 1–2 年内产生赎回
历史上所有影子银行危机（2008、LTCM、英国LDI）都源于同一根本机制。
而美国私人信贷正处于类似的累积阶段。
四、最被低估的风险：银行体系仍然深度卷入私人信贷
许多市场参与者认为：
“私人信贷与银行无关。”
但事实恰恰相反。
根据 IMF（2024 年中），美国与欧洲银行体系合计对 NBFI（包括 private credit）的敞口约 4.5 万亿美元，占其资产的 9%。
其中包括：
• 结构性融资
• 贷款承诺
• 信贷基金配套杠杆
• 证券化参与
• 回购融资与质押贷款
• 银行提供的“基金层面贷款”
更关键的是：
IMF 估计，银行为 private credit fund 提供了高达 5000 亿美元的“隐性流动性池”。
换言之：
• 私人信贷违约是基金的问题
• 私人信贷的流动性危机是银行的问题
也就是说：
私人信贷不是一个孤岛，而是一张“看不见但极其密集的网”，
连接着银行、影子银行、对冲基金、保险、养老金等所有核心金融节点。
五、高利率如何把银行体系推向一个更危险的边缘
1. 银行仍背着巨大的“期限错配炸药包”
截至 2024 Q4：
• 美国银行体系的证券浮亏约为 4820 亿美元
• 是 2022 年峰值（约 6200 亿美元）的缩小版，但仍然极度沉重
• 浮亏的主要原因不是产品风险，而是利率高企导致长期债券价格下跌
当私人信贷体系因为：
• 资产质量恶化
• LP 赎回上升
• 违约率增加
• 现金流收紧
而出现“流动性挤兑”时，基金去哪里融资？
答案只有一个：
向银行求救。
但银行此时自身也处于：
• 流动性约束
• 存款外流
• 监管压力
• 证券浮亏无法完全实现
这就是典型的：
“系统流动性二阶冲击”
六、联储的困局：降息会救经济，但引爆新的裂缝；不降息则拖垮私人信贷
1. 为什么 Fed 降息反而会制造新的风险？
降息本质上会：
• 推高长期利率（因为财政赤字导致长期端更敏感）
• 挤压银行息差
• 推高通胀预期
• 让投资者从债券转向风险资产
• 增加房地产需求
• 在财政不可持续时使美元体系更加不稳
更关键的是：
降息意味着将利率压回资产负债表中未被消化的风险结构上。
就像在骨折没愈合时让病人跑马拉松。
2. 那么，如果美联储不降息会发生什么？
不降息将导致：
• 中型企业利息负担继续恶化
• 私人信贷违约率加速上升
• LP 赎回压力累积
• 基金流动性紧张
• 银行不得不“接盘”或回收融资
• 银行流动性状况进一步紧缩
最终形成：
“私人信贷违约 → 基金流动性危机 → 银行挤兑式融资压力 → 银行缩表 → 经济放缓 → 更多违约”
本质来说，这是一个危机放大范式&回路（positive feedback loop）。
七、这次危机不会从银行爆发，而会从它们的“影子”开始
与 2008 年不同，
这次风险不会从大型银行的资产负债表直接爆发。
而会从：
• 私人信贷基金
• 私募债务工具
• 杠杆贷款池
• 夹层债务结构
• 机构 REIT
• 对冲基金的结构化套利仓位
这些“影子节点”开始裂开。
然后在以下链条之间迅速传导：
NBFI → 银行隐性敞口 → 回购市场 → 短期融资市场 → 资金价格跳升 → 信用供应冻结
最终让：
• 银行不敢放贷
• 私人信贷无处融资
• 中型企业现金流断裂
• 美联储面临被迫救市
八、联储为何真正被困住？（政策失效的深层逻辑）
1. 利率太高：压企业、压基金、压银行
高利率让私人信贷市场持续承压。
2. 利率太低：推升长期利率、逼银行承担新浮亏
降息会：
• 推高长期通胀预期
• 扣紧财政脆弱性
• 加剧银债期限错配
结果依然伤银行。
3. 不扩表：银行流动性恶化
联储继续缩表意味着：
• 银行准备金减少
• 存款竞争加剧
• 贷款收缩
4. 扩表：通胀预期重新抬头
扩表将：
• 再次推升资产价格
• 在财政赤字高企时加剧美元体系压力
• 让降息政策失灵
5. 困局的本质：
“任何政策动作都将伤害系统中的某个重要部分。”
这就是联储的死局。
九、未来 12–24 个月可能出现的三条路径（由高概率到低概率排序）
路径一：私人信贷违约率上升 → 基金流动性紧张 → 银行被迫介入（高概率）
结果包括：
• 借款人重组潮
• 私募债务基金减少放贷
• 银行收回表外融资
• 银行流动性压力上升
这是最有可能在 2025–2026 年出现的场景。
路径二：美联储被迫提前降息 → 但长期利率反向上涨（中概率）
导致：
• 银行浮亏反而加大
• 资金向权益市场轮动
• 信贷供给未必修复
• 通胀死灰复燃
这是“政策悖论”，结果可能比硬着陆更麻烦。
路径三：私人信贷基金出现“赎回式挤兑” → 类似 2022 英国 LDI 的链式危机（低但不可忽视）
触发点可能是：
• 房地产进一步下行
• 商业地产 CMBS 高峰违约
• 某大型 PE 机构发生结构性问题
• 银行收紧融资导致基金现金流断裂
一旦爆发，将是全球市场的巨大风险事件。
十、结语：美国金融体系的下一个真正断层
在过去十年，投资者长期依赖于以下假设：
• “银行更安全了”
• “私人信贷分散了风险”
• “影子银行不会像次贷一样爆炸”
但真实情况是：
风险并没有消失，只是迁移、压缩、堆积在系统的隐蔽角落。
而这些角落现在正处于：
• 高利率
• 流动性紧缩
• 银行隐性担保
• 企业现金流恶化
的多重夹击之下。
私人信贷市场和美联储政策之间的结构性冲突已经形成一个新的系统性裂缝。
这并不是危言耸听，而是数据与机制共同揭示的现实。
未来的危机不会是 2008 年重演，
而是出现 “影子信用体系失衡 → 银行流动性冲击 → 政策被迫反转”
的全新形态。这正是当前市场最需要关注而却最容易忽视的风险。
