Ztrader Dorian｜进阶宏观“风控与定价机制”手册
（定位：判断输入 / 风险输入 / 机制框架。不构成投资建议。）
如果前两篇是“棋盘”和“规则”，第三篇就该进入宏观交易真正的地下管道：流动性与结算系统。
大多数人宏观亏损，不是因为看错方向，而是因为没看见：市场在某些时刻根本不是在交易基本面，而是在交易“钱够不够、抵押品够不够、仓位会不会被迫平”。
这篇文章分四块：
1. 流动性指标体系（你要盯什么，怎么读，读到什么程度才可交易）
2. 基差与美元融资（Cross-currency basis、回购、掉期线索）
3. 仓位与拥挤度（为什么你“逻辑正确”也会被碾死）
4. 反身性（市场如何把叙事变成现实，现实再把价格推到极端）
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1）宏观真正的“第一性变量”：流动性不是情绪，是约束
流动性 = 市场参与者能否在不显著冲击价格的情况下完成结算与再融资。
它不是“感觉”，它是约束条件。约束条件一旦收紧，价格会先变形，再谈基本面。
1.1 三层流动性：央行流动性、市场流动性、融资流动性
把“流动性”强制拆三层，避免把不同问题混在一起：
A. 央行流动性（Central bank liquidity）
• 资产负债表、工具（回购工具、贴现窗、紧急流动性设施）
• 它决定“系统有没有水源”，但不保证水能流到每个角落
B. 市场流动性（Market liquidity）
• 做市商风险容量、盘口深度、价差、冲击成本
• 它决定“你能不能交易”，也是危机里最先坏的东西
C. 融资流动性（Funding liquidity）
• 以美元为核心：借钱成本、抵押品折扣、展期难度
• 它决定“你能不能活”，因为很多仓位不是被观点打败，是被杠杆打爆
进阶宏观要有一个冷酷的优先级：
融资流动性 > 市场流动性 > 央行流动性（在压力期尤其如此）。
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2）流动性指标体系：一套“能直接用”的监控面板
你不需要盯一万条数据。你需要一套能回答下面三问的面板：
1. 美元是不是在变稀缺？
2. 抵押品是不是在变稀缺？
3. 风险承载（Risk capacity）是不是在下降？
下面给一套“够用且可扩展”的指标组（按优先级排序）。
2.1 美元稀缺：Funding Stress 的核心信号
（1）FRA-OIS / LIBOR-OIS（或其替代：SOFR相关利差）
• 作用：银行体系美元融资压力的近似温度计
• 读法：不是看绝对值，而是看变化速度与持续性
• 交易意义：快速上行往往对应“风险资产相关性上升、被动去杠杆开始”
（2）短端美元融资利率与回购市场异常（SOFR、GC repo、tri-party等）
• 作用：抵押品与现金的短期失衡
• 读法：看是否出现“突然跳升”和“期限错配”
• 交易意义：它会先扭曲利率曲线，再传导到信用与股票
（3）美元指数 + 外汇掉期点（FX swap points）
• 作用：非美体系换美元的成本
• 读法：当风险资产跌、美元涨、掉期点恶化同时出现，通常不是“情绪”，是美元短缺链在启动
2.2 抵押品稀缺：Collateral Stress 的核心信号
（1）回购利差与“优质抵押品溢价”
• 作用：市场对“安全抵押品”的渴求
• 读法：当优质抵押品需求激增，会出现某些回购利率异常、期限结构扭曲
• 交易意义：利率市场会出现“看似不合理”的走势，实际上是抵押品在定价
（2）美债特定券种的“特殊ness”（on-the-run vs off-the-run）
• 作用：最安全、最可用的抵押品被抢
• 读法：不是每次都能看到明显数据，但当你看到“某些券种异常紧俏”，就要警惕：结算链在挤压
2.3 风险承载下降：Risk Capacity 的核心信号
（1）信用利差（IG/HY）与金融股相对表现
• 作用：融资环境恶化最直接的市场价格信号
• 读法：看“信用先走”还是“股先走”，信用先走通常更糟
（2）VIX与波动率期限结构（Contango/Backwardation）
• 作用：市场为不确定性定价的形状
• 读法：从“水平”进阶到“结构”：期限结构翻转往往意味着压力从短期事件升级为系统性担忧
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3）基差：宏观交易员的“地下语言”
入门者看利率、看美元指数。进阶者看基差，因为基差往往是系统摩擦的直接表现。
3.1 Cross-Currency Basis（跨币种基差）：谁在为美元付税
把它理解成一句话就够了：
跨币种基差越负，表示非美体系获取美元的隐含成本越高。
为什么重要？因为当美元融资变贵，全球风险资产会被迫调整：
• EM更脆
• 商品更脆（尤其金融属性强时）
• 高杠杆策略更脆
• 相关性更脆（“一起跌”不是巧合）
交易层面的用法（概念层，不给具体可执行指令）：
• 它是风险环境的早期信号：基差恶化常常领先“新闻恐慌”
• 它帮助你判断：这是“增长交易”还是“美元融资交易”
• 它能解释很多“看起来不合理”的外汇走势（利差解释不了时）
3.2 回购与基差：抵押品短缺如何扭曲曲线
宏观里最常见的一种错觉：
“利率下行 = 经济变差/要降息”
在某些时刻其实是：
“利率下行 = 抵押品需求爆表/结算链缺氧”
当回购与抵押品出现异常时，你需要做的不是争论“宏观叙事”，而是立刻问：
• 这是央行流动性问题？
• 这是市场做市能力问题？
• 还是融资与抵押品问题？
因为对应的资产反应路径完全不同。
3.3 Swap Lines（央行互换额度）：不是新闻，是底层保险
掉期线索的意义是：当美元稀缺恶化，央行间的工具可以缓解压力，改变尾部概率。
进阶者不会把它当“利好消息”，而是当作：
• 尾部风险的阀门
• 市场定价的下限修正机制
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4）仓位与拥挤度：宏观最残酷的真相
市场上最常见的死法：
你对，大家也对，所以你们一起死。
因为当交易变得拥挤，“价格”就不再只反映信息，而反映：
• 谁会被迫平仓
• 谁在补保证金
• 谁的风控模型在同一时刻触发
4.1 拥挤度的三种形态
A. 方向拥挤（Directional crowding）
• 大家都在同一个方向（例如同样做多某主题）
• 风险：一旦回撤，所有人同一时刻砍仓，波动放大
B. 期限拥挤（Tenor crowding）
• 大家都在同一个期限表达
• 风险：曲线某段会出现“非线性扭曲”，你以为是数据，其实是仓位
C. 结构拥挤（Structure crowding）
• 大家都用同一类期权结构/杠杆工具
• 风险：Gamma/vega链条触发后，市场会出现“自我加速”的走势
4.2 如何用“可落地”的方式判断拥挤度
你不一定能拿到完美仓位数据，但你可以用三类代理信号：
1. 波动率定价异常：隐含波动过低、偏斜异常、期限结构不合理
2. 价格对利空钝化：坏消息也跌不动，往往意味着“买盘拥挤但仍在硬撑”
3. 相关性突然变高：不同资产一起走同一方向，且缺乏基本面解释
拥挤度判断的核心不是“预测崩盘”，而是：
当你发现拥挤，你要降低杠杆、增加可选性（optionalities）、避免单一表达。
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5）反身性：市场如何把“叙事”变成“现实”
反身性不是哲学装饰，它是宏观交易里最可怕的引擎。
5.1 反身性的基本回路
一个最常见的回路是这样的：
1. 价格上涨 → 金融条件放松
2. 金融条件放松 → 融资更容易、风险偏好更强
3. 融资更容易 → 价格继续上涨
4. 直到某个阈值触发（政策、通胀、流动性、仓位）
5. 回路反转：上涨的原因变成下跌的原因
宏观交易的价值就在于：
你要识别“回路正在形成”还是“回路正在断裂”。
5.2 反身性最常见的三种触发器
（1）政策阈值：央行忍不了了（反应函数改变）
（2）融资阈值：美元/抵押品开始稀缺（基差/回购异常）
（3）仓位阈值：拥挤导致强平链（波动结构变化、相关性飙升）
一旦触发器出现，市场就会从“线性世界”进入“非线性世界”。
你如果还在用线性模型解释，会被市场教育得很彻底。
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6）把第三篇落地：一套“宏观压力期作战流程”
你需要的不是更多观点，而是一套流程，专门应对：范式切换 + 流动性收缩 + 拥挤平仓 + 反身性反转。
6.1 每日监控（10分钟版）
按顺序回答四个问题（写进日志）：
1. 美元在变稀缺吗？（融资利差/FX swap/美元表现）
2. 抵押品在变稀缺吗？（回购异常/安全资产溢价）
3. 风险承载在下降吗？（信用利差/波动结构/金融股）
4. 拥挤度在上升吗？（波动定价异常/相关性异常/价格钝化）
只要 1) 或 2) 明确恶化，就把当天交易重心从“进攻”切到“生存”。
6.2 主题交易的“压力期改造”
当你判断进入压力期，你要做的不是“换观点”，而是“换表达”：
• 从单一方向 → 组合表达
• 从裸露现货/期货 → 增加期权保护
• 从高杠杆 → 降杠杆 + 延长持仓时间
• 从追价 → 等确认（避免成为平仓链燃料）
6.3 退出纪律（反身性世界里最重要）
压力期最贵的不是亏损，是“被迫退出”。
所以你需要两个触发器：
• 损失触发器：达到某阈值就降仓（避免爆仓式退出）
• 机制触发器：核心机制被证伪就撤退（避免叙事自嗨）
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7）结语：第三篇的核心结论
宏观进阶到这一步，你应该形成一个稳定的“优先级秩序”：
1. 先问流动性（钱与抵押品）
2. 再问仓位（会不会被迫平）
3. 再问政策（反应函数有没有变）
4. 最后才问基本面（叙事能否兑现）
因为在关键时刻，市场不是在奖励“解释能力”，而是在惩罚“忽视约束条件”。
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附录：进阶宏观模板（第三篇专用）
A. Stress Map（压力地图）
• USD funding：正常 / 紧 / 危
• Collateral：正常 / 紧 / 危
• Risk capacity：正常 / 紧 / 危
• Crowding：低 / 中 / 高
B. Regime Switch（范式切换信号）
• 触发器：政策 / 融资 / 仓位
• 证据：______ / ______ / ______
C. Expression Upgrade（表达升级）
• 主表达：______
• 对冲/保险：______
• 替代表达：______
• 失效条件：______