摘要

2025年末，美国货币市场再次显现出与短期资金紧缺相关的价格与流动性错配信号，引发市场关于“钱荒”是否重现的讨论。与2019年回购市场危机相比，当前局势既有相似机制，也显现更深层次的制度结构变化。本报告从宏观框架审视资金紧缩逻辑、核心变量机制、市场反馈与未来约束，为投资者提供系统化判断与风险映射。

一、流动性紧缩并非偶发，而是政策与市场交汇下的系统性现象

从宏观逻辑来看，当短期资金成本超过政策设定的基准利率区间、主要流动性指标（如回购利率、SOFR）大幅上行之时，这不是市场偶然震荡，而是流动性供需严重失衡的直接信号。近期相关数据表明：

• 一系列短期资金利率明显上行，SOFR 与一般抵押回购利率（GC repo）长期高于联邦基金有效利率上限，这已成为市场资金紧张的重要衡量标志。

• 美联储终止缩表（QT）并不等于释放流动性；即便停止 QT，由于银行体系准备金基础已经下降，在财政账户(TGA)升高等因素背景下，短期资金仍处于紧张状态。

这背后并不是某一季末“临时性资金错配”，而是结构性因素与政策调控节奏交错导致的持续性摩擦。

二、回购市场：资金紧张的核心突破口

回购市场（Repo Market）是美国货币市场的核心流动性中枢，其运行机制决定了全市场短期融资成本。通常银行或证券公司将国债等高质量资产作为抵押，从对手方借取现金，而利率则反映了资金供需紧张程度。理论上，当供需均衡时，回购利率应维持在联邦基金利率区间附近。

然而，当前市场出现了两个关键变化：

**1. Repo 利率常年高于政策目标区间；**相关数据显示，自数月以来，回购利率持续在联邦基金目标区间之上运行，反映资金市场供给不足而融资需求却未见明显下降。

**2. 美联储工具使用频率上升；**常设回购便利工具（SRF）频繁使用，并在某些日创出高点，显示市场对央行流动性短期支持的依赖程度显著提高。

这些结构性变化说明市场资金“紧”的不是短暂错配，而是准备金层面持续不足与融资需求之间的基本不平衡。

三、准备金枯竭与市场深层动因

美联储资产负债表缩表措施下准备金基础长期萎缩，是当前流动性紧张的重要根源。准备金是银行体系中可立即用于支付、融资和相互清算的现金储备。一旦准备金变得稀缺，就会推高银行间融资成本。

根据市场观察：

• 美联储准备金余额已经显著低于过去几年的“充裕”水平，这使得回购市场利率对资金供给变化异常敏感。

• 2025年末财政状况与政府账户(TGA)持续高位，使银行体系可用准备金进一步收紧。

这一组合恰好映出了市场对准备金的痛点：并非单一临时冲击，而是长期准备金供给不足与即时流动性需求趋紧的叠加效应。

四、2019 年钱荒的历史对照：结构性与周期性因素并存

要理解当前局势，不得不回顾 2019 年回购市场危机。当时也是因为准备金减少与季节性现金需求高峰共同作用，引发隔夜融资利率暴涨，迫使美联储介入市场。

相较而言，当前有三点不同：

1. 准备金长期性下降背景更明显；

   缩表周期延续导致体系基础性资金减少。

2. 财政账户波动与 TGA 规模变化引发持续性结构资金需求；

   在政府停摆、财政操作延后等变量牵动下，财政账户对银行体系的资金供给功能削弱。

3. 联储工具已从“应急”转向“常态化”；

   常设回购便利工具（SRF）不再只是季末或季度末应急方案，而成了市场流动性稳定的重要支撑层。

这些差异意味着当前的资金紧张不仅是周期性资金错配，更是机构性和制度性变化导致的长期性资金压力。

五、货币政策困境：停止缩表却不等于宽松

在宏观政策逻辑层面，美联储试图在控制通胀与防止市场紧缩之间建立平衡，但这种策略本身就问题重重：

• 结束缩表意味着停止进一步从市场抽走流动性，但现有准备金仍在下降。

• 低准备金基础使得市场对短期资金需求表现为回购利率的高频敏感响应。

• 政策“技术性宽松”（如停止 QT）不能自动转化为市场“实际宽松”，因为金融机构尚未看到准备金大规模补充。

这一变局反映出一个本质问题：传统的货币政策框架在当前结构性调整中可能失灵。联储的政策工具更像是调度工程而非流动性注入，这也解释了为何市场仍然陷于资金供给的底部困境。

六、市场反馈与参与者预期

近期银行、对冲基金及主要金融机构对市场紧缩的反馈显示：

• 华尔街机构纷纷警告美联储需要采取更加积极的行动以缓解短期资金压力，甚至呼吁提前或扩大量化宽松操作。

• 隔夜融资利率的波动已迫使部分市场参与者增加对央行工具的依赖，这表明市场内部对资金“储备安全边际”的担忧正在上升。

这样的反馈在宏观层面具有系统性意义：它不仅反映当前市场短期资金紧张，更可能预示流动性风险在金融体系内部累积的迹象。

七、可能的政策反应路径与风险地图

在这一格局下，未来的政策空间与市场风险演化方向可能如下：

1. 政策加码（重新扩表/量化宽松）

如果流动性紧张持续、短期利率反复偏离政策目标，美联储可能不得不重新启动一定规模的量化宽松或其他准备金补充措施。这将对债券市场、风险资产及美元定价结构产生直接影响。

2. 维持现状（以短期工具应对季节性紧张）

这是当前最可能的短期策略。美联储通过 SRF、逆回购与偶发工具来缓和资金紧张，但不扩大资产购买规模。这种策略在一定程度上缓和季末流动性冲击，但并不能根本性提升准备金水平。

3. 市场自发调整（风险传导与再分配）

在资金紧张背景下，银行与大型交易对手可能调整资产负债结构，减少对回购市场低价融资的依赖，提高现金储备比例。这将导致融资成本上升、风险溢价扩张、金融市场波动性增加。

八、结语：钱荒不是短暂的噪音，而是流动性制度重塑的信号

当前美国钱荒迹象不是简单的市场恐慌，而是货币政策框架在新常态下的逻辑摩擦与结构性应对。当市场参与者不得不依赖央行作为“隐形流动性背书”，而传统的政策传导机制变缓时，我们需要理解：

所谓钱荒，是市场内部流动性边际缩减与央行政策工具边界在不断重置的过程。

从宏观层面看，这不仅关乎利率与资金供给，更涉及货币政策工具能否在新结构下稳定短期融资市场以及长期金融秩序