日本国债收益率失控的真正原因

——从“央行市场”走向“财政市场”的断裂时刻

摘要（Macro Abstract）

2025 年末至 2026 年初，日本国债收益率，尤其是超长期限（30–40 年）快速上行，部分期限逼近或触及 4% 的心理阈值。

市场表面叙事集中在“通胀”“BOJ 退出宽松”，但真正驱动这轮定价变化的核心并不在货币政策，而在于财政—政治结构发生实质性转向。

高市早苗政府提出的“责任式积极财政”、减税组合、国防支出扩张，以及通过突袭式选举寻求授权的政治路径，使得日本债券市场首次必须为长期财政路径不确定性定价。

这标志着日本正式进入一个新阶段：国债收益率不再只由央行决定，而开始反映国家叙事的信用风险。

一、日本收益率真的“到 4% 了吗”？

——必须先澄清的技术事实

先把最容易被媒体煽动的地方做个澄清。

截至最新数据：

• 10 年期 JGB：约 2.1%–2.3% 区间

• 20 年期：约 3.0%

• 30 年期：约 3.4%–3.6%

• 40 年期：逼近 3.7%–3.9%，部分时点接近 4%

也就是说：

逼近 4% 的不是定价锚 10 年期，而是超长期限日债收益率

这点非常关键，因为：

• 10 年期主要反映：

  • 名义增长

  • 通胀预期

  • 政策利率路径

• 30–40 年期反映的是：

  • 国家财政可持续性

  • 政治不确定性

  • 央行是否还能无限托底

这不是“加息预期”，而是期限溢价（Term Premium）回归。

二、日本债市过去 20 年到底“异常”在哪？

如果你不理解日本债市的“反常”，你就无法理解今天的“剧变”。

1. 一个被央行锁死的市场

过去二十年，日本国债市场有三个特点：

1. 收益率被政策钉住

2. 波动率被人为压平

3. 期限溢价接近为零甚至为负

这并不是市场自然状态，而是：

• QE

• YCC（收益率曲线控制）

• BOJ 无限买入预期

共同作用的结果。

日本不是“低风险”，而是风险被央行吸走了。

2. 市场长期形成的错误假设

债券市场长期默认三条隐含前提：

• 日本不会有通胀

• 日本不会主动扩张财政

• 就算出问题，BOJ 会兜底

这三条假设，正在同时被打破。

三、真正的触发点：高市路线的财政—政治组合

1. “责任式积极财政”意味着什么？

高市早苗明确提出：日本的问题不是财政赤字，而是长期过度紧缩

这不是学术争论，这是路线切换。

她的核心主张包括：

• 扩大财政支出刺激潜在增长

• 把“减税”作为中长期结构性工具

• 国家主导战略投资（国防、科技、产业链）

在选民视角，这是“积极国家”；

在债市视角，用最精炼的方式表达：未来几十年的发债函数开始上移

2. 减税不是问题，“不配套”才是问题

最具冲击力的政策包括：

• 食品消费税（8%）阶段性免除

• 所得税起征点上调

• 中低收入家庭税负结构性减免

关键不在“减多少”，而在：

• 每年潜在财政缺口：约 5 万亿日元量级

• 是否存在清晰的中期财政整合路径

到目前为止，市场看到的是政治承诺，不是融资方案。

这在超长期限上是致命的。

3. 国防支出是“不可逆变量”

日本将国防开支目标提升至 GDP 的 2%。

对债券交易员来说，这意味着：

• 长期刚性支出

• 政治上不可回撤

• 与人口老龄化叠加

这不是周期变量，而是结构性负担。

四、为什么是“超长端”先崩？

这是理解当前行情的核心。

1. 超长端不是“利率”，是“国家信用久期”

30–40 年期 JGB 定价的不是：

• 明年的 CPI

• 下次 BOJ 会议

而是：

• 日本 2040–2060 年的财政状态

• 国家是否会选择通胀或金融抑制

• 央行是否仍有政治空间压利率

当财政叙事发生变化，这里只有一个出口：收益率上行。

2. BOJ Put 变“昂贵”

过去市场相信：

收益率一涨，BOJ 日本央行就会启动买买买模式压低日债收益率

但在财政扩张 + 减税 + 国防支出的背景下：

• 央行压低长端 ≈ 隐性财政融资

• 政治成本上升

• 通胀预期更难控制

于是市场开始重新定价：

BOJ 仍会买，但不再免费，成本开始浮现

五、这不是“日本问题”，而是“全球资产锚点松动”

1. 日本长期是全球低波动锚

• 日本国债 = 全球资金的稳定器

• 日元 = 套息融资货币

• 日本机构 = 海外债券重要买家

一旦日本自身开始出现：

• 长端波动

• 收益率吸引力上升

• 财政不确定性

全球资产配置会被迫调整。

2. 可能的全球传导路径

1. 日本资金回流国内

2. 海外长端利率承压

3. 套息交易波动放大

4. 风险资产估值折现率上修

这不是某个市场的 isolated event。

六、日元为什么不一定因此走强？

这是很多人会犯的错误。

收益率上升 ≠ 货币走强

当收益率上升源于：

• 财政担忧

• 通胀风险

• 信用溢价

货币反而可能走弱。

日本当前更像：“利率上升但质量下降”

这对日元并不友好。

七、宏观交易员的判断框架

不是预测点位，而是判断结构。

1. 关键观察指标

• 10Y–30Y 利差：是否持续走阔

• 40Y 流动性与拍卖结果

• 财政政策从口号到立法的速度

• BOJ 对长端波动的容忍度

2. 一个核心判断

日本已经从“央行主导市场”进入“财政主导市场”的过渡期。

这意味着：

• 波动率将结构性抬升

• 超长期限将持续承担政治风险溢价

• 日本国债不再是“无脑配置资产”

结语：这不是一次行情，而是一代人的转折

如果你还把日本理解成：

• 低通胀

• 低波动

• 央行无限兜底

那你看不懂这轮变化。

这不是 10bp、20bp 的利率讨论，

而是日本国家叙事第一次被债券市场公开质疑。

而债券市场，从来不质疑一次就结束。

附录，路径传导图：

起点：高市路线财政主导化（积极财政 + 减税政治化 + 国防刚性 + 选举授权）
└─> 财政路径预期上修（未来净融资需求↑）
├─> 久期/供给冲击：超长端供给与风险承载↑
├─> 财政可持续性不确定性↑（中期整合框架缺失）
├─> 通胀尾部风险↑（再通胀/进口通胀/成本推动）
└─> 期限溢价 Term Premium ↑（市场要求为长期不确定性付费）
└─> JGB 曲线重定价：bear steepening（长端先上）
├─> 超长端波动率↑ + 流动性折价↑
│ └─> 拍卖尾部风险↑（尾差↑/覆盖倍数↓/做市风险上升）
├─> 机构再平衡压力（养老金/保险/银行）
│ ├─> 久期缺口对冲/再配置
│ └─> 海外资产配置边际变化
└─> BOJ反应函数被重新定价（“BOJ Put”变贵）
├─> 若继续压长端：隐性财政融资观感↑ → 风险溢价再上修
├─> 若容忍长端上行：名义融资成本↑ → 财政压力反馈
└─> 若摇摆：政策不确定性↑ → 波动率粘性更强

外汇通道（JPY）
└─> 关键：收益率上升的“来源”
├─> 来自增长/紧缩：JPY走强概率↑
├─> 来自财政/期限溢价/信用折价：JPY走弱或更脆（利率↑但质量↓）
└─> 来自波动率/仓位：JPY双向大波动（风险平价/对冲盘触发）

全球外溢（Global Spillover）
└─> 日本不再是“低波动锚”
├─> 日本资金回流：对海外债券边际需求↓
│ └─> UST/欧债长端利率上行压力（期限溢价联动）
├─> 对冲成本/基差变化：海外资产实际收益率下降
├─> 套息交易重定价：carry trade 波动↑ → 去杠杆触发
└─> 折现率上修：高久期资产估值压缩（成长股/地产/私募）

风险资产后果（Risk Assets）
└─> 信用利差走阔风险↑（IG/HY）
└─> 新兴市场资金流更敏感（risk-off 触发阈值下降）
└─> 商品重新定价（USD/风险偏好/利率三因子）

终局情景（Regimes）
└─> 软着陆：期限溢价上升但可控（“正常化”）
└─> 失控预期：长端失锚（超长端>4%持续 + 高波动）
└─> 政策反复：高波动区间震荡（“期限溢价时代”确立）